Macroview: почему Сорос назвал рынок пузырем

18 августа, 2020 Автор: Владимир Николаенко

В предыдущем посте «Биржевые пузыри» я затронул тему Джорджа Сороса «Теория рефлексивности». Интересно, что MarketWatch обсудил с Джорджем, почему он больше не участвует в «пузыре». Основа его аргумент исходит из его предыдущей работы в «Алхимия финансов». А именно:

«Обращаясь к своему легендарному подходу к финансовым рынкам, Сорос признает, что инвесторы находятся в пузыре, подпитываемом ликвидностью ФРС, которая создает ситуацию, которой он теперь избегает. Он объяснил, что «два простых предложения» составляют основу, которая исторически давала ему преимущество. Однако, поскольку он поделился этим в своей книге «Алхимия финансов», преимущество исчезло ». — MarketWatch

В частности, он уклоняется от своей «теории рефлексивности».

«Первый заключается в том, что в ситуациях, когда есть думающие участники, их взгляд на мир всегда неполный и искаженный. Это возможность ошибок. Во-вторых, эти искаженные взгляды могут влиять на ситуацию, к которой они относятся, а искаженные взгляды приводят к неуместным действиям. Это рефлексивность ».

Прежде чем мы перейдем к вопросу «рефлексивности» , позвольте мне повторить, что такое «пузырь» .

Пузыри связаны с психологией, а не с показателями

«Мыльные пузыри на рынке НИЧЕГО не имеют отношения к оценкам или фундаментальным показателям».

За последние несколько недель я затронул влияние оценки и форвардные возвраты . Однако это не только оценка, но и рост корпоративного долга и снижение прибыльности в результате слабого экономического роста. Исторически такая комбинация факторов связана с предыдущими «медвежьими рынками».

Ни одна из этих фундаментальных проблем в настоящее время не является проблемой. Несмотря на мартовскую распродажу, 50 миллионов безработных и глубокую рецессию, в настоящее время рынки колеблются около исторического максимума.

Джордж также подтвердил это:

«Мы находимся в кризисе, худшем кризисе в моей жизни со времен Второй мировой войны. Я бы назвал это революционным моментом, когда диапазон возможностей намного больше, чем в обычное время. То, что в обычное время невозможно представить, становится не только возможным, но и происходит на самом деле. Люди дезориентированы и напуганы. Они делают то, что вредно для них и для всего мира ». — Джордж Сорос

Как показано на диаграмме ниже, S&P 500 торгуется на верхних 90% от своего исторического уровня оценки.

Soros Market Bubble, #Macroview: Why Soros Just Called The Market A Bubble

Однако, поскольку фондовый рынок «пузыри» отражает домыслы, жадность, эмоциональные предубеждения, оценки отражают только эти эмоции. Таким образом, цена в большей степени отражает психологию.

С «ценовой точки зрения» уровень «жадности» проявляется в полной мере, поскольку S&P 500 торгуется с наибольшим за всю историю отклонением от долгосрочного экспоненциальный тренд. (С этим трудно согласиться, учитывая поправку на 35% всего несколько месяцев назад.)

Soros Market Bubble, #Macroview: Why Soros Just Called The Market A Bubble

Другими словами, пузыри могут существовать даже в тех случаях, когда оценки и фундаментальные данные могут утверждать обратное . Обратите внимание, что за исключением 1929, 2000 и 2007 годов, все другие крупные рыночные обвалы происходили с оценками на уровнях НИЖЕ, чем они есть сейчас.

Обычное пренебрежение

На графике, сравниваются показатели составляющих S&P 500 с начала года до настоящего момента. Чем больше «размер пузыря» , тем больше рынок cap. Неудивительно, что самые большие пузыри принадлежат «мега-крышке. « акции, на которые приходится большая часть рыночной доходности. Важно отметить, что подавляющее большинство акций по-прежнему имеют отрицательную доходность.

Soros Market Bubble, #Macroview: Why Soros Just Called The Market A Bubble

Другими словами, инвесторы продвигают оценки просто на «импульсе». Как показано, с 2018 года рост цен на акции в основном связан с «увеличением стоимости».

Soros Market Bubble, #Macroview: Why Soros Just Called The Market A Bubble

Основное игнорирование инвесторами фундаментальных оценок является отражением «психологической» предвзятости, которая сейчас охватывает участников рынка. Однако чрезмерная «бычья» не является причиной возможного возврата. Это просто «топливо» , которое движет им.

Нет одинаковых пузырей

Исторически все обвалы рынка были результатом вещей, не связанных с уровнем оценки. Такие проблемы, как ликвидность, действия правительства, ошибки денежно-кредитной политики, рецессии или всплески инфляции, являются виновниками, которые вызывают «возврат настроения».

Важно отметить, что «пузыри» и «бюсты» никогда не совпадают.

Я ранее цитировал Боба Бронсона по этому поводу:

« Наиболее разумно предположить, что рынки настолько эффективны, что каждый пузырь существенно отличается от предыдущего. Новый пузырь всегда будет отличаться от предыдущего. Дело в том, что инвесторы будут предлагать цены до чрезвычайно завышенных уровней только в том случае, если они уверены, что это не повторяется то, что привело к предыдущим пузырям. Сравнение текущего чрезмерное завышение оценки доткомов — это глупо с интеллектуальной точки зрения.

Я бы сказал, что, когда сравнение с предыдущими пузырями становится наиболее популярным, это надежный временной маркер вершины в текущем пузыре. В качестве аналогии, независимо от того, насколько тщательно изучается автокатастрофа со смертельным исходом, все равно будут другие автокатастрофы со смертельным исходом. Это верно, даже если мы избегаем всех предыдущих ошибок, связанных с авариями ».

Сравнивать текущий рынок с любым предыдущим периодом на рынке бессмысленно. Текущий рынок не похож на 1995, 1999 или 2007? Оценки, экономика, движущие силы и т. Д. — все меняется от цикла к следующему.

Однако наиболее важно то, что финансовые рынки адаптируются к причине предыдущих «фатальных сбоев». Однако эта адаптация не предотвратит следующий.

Алан Гринспен

Алан Гринспен, бывший председатель Федеральной резервной системы, также отметил важность поведения инвесторов как в отношении наращивания, так и краха рыночных пузырей. А именно:

«Таким образом, это значительное увеличение рыночной стоимости требований к активам отчасти является косвенным результатом принятия инвесторами более низкой компенсации за риск. Участники рынка слишком часто рассматривают такой рост рыночной стоимости как структурный и постоянный.

В некоторой степени эти более высокие значения могут отражать возросшую гибкость и устойчивость нашей экономики. Но то, что они воспринимают как недавно появившуюся избыточную ликвидность, может легко исчезнуть. Любое проявление повышенной осторожности со стороны инвесторов увеличивает премии за риск и, как следствие, снижает стоимость активов и способствует погашению долга, который поддерживал более высокие цены на активы. Вот почему история не приняла доброго решения к последствиям длительных периодов премий с низким уровнем риска ».

Кредитный риск — ключ к успеху

Как и в 2005 году, сегодня мы наблюдаем во многом такое же поведение на рынках. Один из «ключевых аргументов» в пользу продолжения погони за акциями состоял в том, что «низкие ставки оправдывают повышенный риск». Это был пункт, с которым г-н Гринспен явно не согласился.

«Снижение воспринимаемого риска часто самоусиливающееся, поскольку оно поощряет презумпции длительной стабильности и, следовательно, готовность достигать более продолжительного периода. Но, поскольку люди по своей природе не склонны к риску, премии за риск не могут снижаться бесконечно.

Какими бы ни были причины сужения кредитных спредов, и они различаются от эпизода к эпизоду, история предупреждает, что неизменно соблюдались длительные периоды низкого уровня беспокойства. обратным ходом, сопровождающимся падением цен на рискованные активы. Такое развитие событий отражает не только динамику рынка, но и а также слишком очевидные чередующиеся и заразительные приступы человеческой эйфории и страдания, а также порождаемую ими нестабильность ».

— Алан Гринспен, 27 сентября 2005 г.

Нетрудно вспомнить, что было дальше. В краткосрочной перспективе инвесторы всегда верят, что они могут избежать возможного возврата излишка. В действительности они никогда не делают этого.

Теория рефлексивности Сороса

На этом фоне мы можем лучше понять «теорию рефлексивности» Сороса.

«Финансовые рынки далеко не точно отражают все доступные знания, но всегда дают искаженное представление о реальности. Степень искажения может время от времени меняться. Иногда это совсем несущественно, иногда довольно ярко. Когда существует значительное расхождение между рыночными ценами и лежащей в основе реальностью, возникает отсутствие условий равновесия.

Я разработал элементарную теорию пузырей в этом направлении .

У каждого пузыря есть два компонента: основная тенденция, которая преобладает в действительности, и заблуждение, связанное с этой тенденцией. Когда возникает положительная обратная связь между тенденцией и заблуждением, это вызывает бум -бюстовый процесс в движении. По ходу процесса процесс может проверяться отрицательными отзывами. Если он достаточно силен, чтобы выдержать эти испытания, он усиливает как тенденцию, так и заблуждение.

В конце концов, ожидания рынка так далеки от реальности, если заставляют людей признать, что замешано неправильное представление. Наступает сумеречный период, во время которого нарастают сомнения. Все больше и больше людей теряют веру, но инерция поддерживает преобладающую тенденцию.

Как сказал Чак Принс, бывший глава Citigroup, «пока играет музыка, вы должны вставать и танцевать. Мы все еще танцуем ». В конце концов, рынки достигают переломного момента, и тренд меняет направление; затем оно становится самоусиливающимся в противоположном направлении.

Обычно пузыри имеют асимметричную форму. Штанга длинная и медленно запускается. Он постепенно ускоряется, пока снова не станет ровным в сумерках. Спад короткий и крутой, потому что он предполагает принудительную ликвидацию несостоятельных позиций ».

Асимметрия

На диаграмме ниже показан пример асимметричных пузырей.

Soros Market Bubble, #Macroview: Why Soros Just Called The Market A Bubble

Взгляд Сороса на структуру пузырей интересен тем, что меняет аргумент с фундаментальной точки зрения на техническую. Цены отражают психологию рынка, создавая петлю обратной связи между рынками и фундаментальными показателями. Как заявил Сорос:

«Финансовые рынки не играют чисто пассивную роль; они также могут влиять на так называемые основы, которые должны отражать. Эти две функции, которые выполняют финансовые рынки, работают в противоположных направлениях. В пассивной или когнитивной функции предполагается, что фундаментальные факторы определяют рыночные цены. На рынке активных или манипулятивных функций цены находят способы повлиять на фундаментальные показатели. Когда обе функции работают одновременно, они мешают друг другу. Предположительно независимая переменная одной функции является зависимой переменной, поэтому ни одна функция не имеет действительно независимой переменной. В результате ни рыночные цены, ни реальная реальность полностью не определены. Оба страдают элементом неопределенности, который невозможно измерить ».

В приведенной ниже диаграмме используются данные по фондовому рынку доктора Роберта Шиллера за 1900 год с поправкой на инфляцию. Затем я смотрел на рынки перед каждой серьезной рыночной коррекцией и наложил на него асимметричную форму пузыря Сороса.

Заключение

В настоящее время ведется много споров о состоянии финансовых рынков. Могут ли цены оставаться оторванными от фундаментальных показателей достаточно долго, чтобы экономический спад / спад доходов догнали цены?

Может быть. Этого никогда не было.

Спекулятивный аппетит к «доходности» , которому способствуют продолжающиеся интервенции ФРС и снижение процентных ставок, остается мощной силой в краткосрочной перспективе. Кроме того, теперь рынки успешно « обучили» инвесторов «оставаться инвестированными» из-за «страха упустить».

Рост спекулятивных рисков в сочетании с избыточным кредитным плечом делает рынки уязвимыми для значительной коррекции. Единственным отсутствующим компонентом для такой коррекции в настоящее время является просто катализатор, который запускает «панику перед выходом».

Это напоминает пик рынка 1929 года, когда доктор Ирвинг Фишер произнес свои теперь известные слова: «Акции достигли постоянно высокого плато».

Конечно, именно поэтому Сорос предпочитает не участвовать. Для 90-летнего возраста в этих циклах бума нет ничего нового. Однако он также знает, чем они заканчиваются.